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題：超預(yù)期降息背后的三重考量

作者 高瑞 東光大證券董事總經(jīng)理、首席宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家

【資料圖】

楊康 上海財經(jīng)大學(xué)博士

6月13日，中國人民銀行公告稱，為維護(hù)銀行體系流動性合理充裕，以利率招標(biāo)方式開展20億元7天期逆回購操作，中標(biāo)利率1.9%，上次為2.0%，下調(diào)10個bp。人民銀行此次調(diào)降政策利率主要是出于穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)增長、穩(wěn)信貸節(jié)奏的三重考量，也是對“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，全力支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的體現(xiàn)。

5月PMI數(shù)據(jù)公布后，經(jīng)濟(jì)持續(xù)超預(yù)期走弱，穩(wěn)增長政策預(yù)期持續(xù)升溫。6月9日，中國人民銀行網(wǎng)站發(fā)布消息，易綱行長在上海調(diào)研時強(qiáng)調(diào)，要“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，全力支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)”，這使得市場對降息預(yù)期再次加劇，近期十年期國債收益率持續(xù)下行也反映了這一情況。6月13日，央行公告顯示，OMO利率下降10bp。

為何央行選擇在此時降息？

第一，從內(nèi)部來看，經(jīng)濟(jì)景氣度持續(xù)下行，內(nèi)外需求持續(xù)疲弱，亟待政策出臺護(hù)航。從經(jīng)濟(jì)增長來看，經(jīng)濟(jì)動能持續(xù)走弱一般是構(gòu)成降息的重要條件之一。今年一季度經(jīng)濟(jì)動能超預(yù)期走強(qiáng)后，4月以來急轉(zhuǎn)直下，4月PMI為49.2%，5月進(jìn)一步下降至48.8%，且供需兩端均出現(xiàn)明顯下降，對企業(yè)信貸需求形成明顯抑制。

從通脹水平來看，今年以來我國CPI持續(xù)在低位震蕩，PPI持續(xù)為負(fù)，CPI與PPI的持續(xù)走弱本身也與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣持續(xù)下行有關(guān)。5月我國CPI同比為0.2%，PPI同比為-4.6%，且受基數(shù)效應(yīng)影響，6月與7月仍存在繼續(xù)走弱的風(fēng)險。

第二，基數(shù)效應(yīng)以及需求疲弱影響下，社融同比存在走弱壓力，降息可以改善居民和企業(yè)預(yù)期，穩(wěn)住信貸需求，托底經(jīng)濟(jì)增長。2022年5-6月，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)正處于疫情沖擊過后的復(fù)蘇期，宏觀政策加碼發(fā)力，使得5-6月社融與信貸規(guī)模均超出季節(jié)性。而反觀今年，宏觀政策發(fā)力強(qiáng)度相較2022年有所減弱，并且經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇下企業(yè)和居民信貸需求均不足，在“貨幣信貸總量適度節(jié)奏平穩(wěn)”指引下，政策進(jìn)一步加力的必要性在提升。

從結(jié)果來看，降息落地對企業(yè)與居民端信貸修復(fù)均是利好。企業(yè)端，降息可以進(jìn)一步降低企業(yè)融資成本，激發(fā)信貸需求；居民端，降息則可以改善居民預(yù)期，進(jìn)一步刺激居民的中長期信貸需求。

第三，從外部來看，6月美聯(lián)儲加息或暫緩，為國內(nèi)降息提供窗口。目前市場對美聯(lián)儲6月暫緩加息市場已形成一致預(yù)期，F(xiàn)ed數(shù)據(jù)顯示，6月13日市場預(yù)期6月暫停加息的概率為81.5%。從2022年中國央行降息操作來看，就選擇在美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率未做調(diào)整的8月。

第四，近期央行行長講話強(qiáng)調(diào)“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，全力支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)”，反映出政策出臺的迫切性在增強(qiáng)。

一方面，從歷史上看，央行提及“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”相關(guān)表述后，通常會出臺一攬子政策，包括但不限于適時降準(zhǔn)降息操作等。例如2019年下半年提及“加大逆周期調(diào)節(jié)力度”后，9月央行全面降準(zhǔn)0.5pct，11月下調(diào)MLF利率；2020年上半年，多次會議提及“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”后，上半年兩次下調(diào)MLF利率，并有三次降準(zhǔn)(一次全面降準(zhǔn)、兩次定向降準(zhǔn))舉措落地。

另一方面，易綱行長首提“全力支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)”，與此前會議或報告中提到的“為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更有力支持、切實(shí)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”等表態(tài)相比，力度明顯增強(qiáng)，這表明在當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱的背景下，貨幣政策出臺的必要性、緊迫性在上升。

此外，近期銀行存款利率下調(diào)，為進(jìn)一步下調(diào)政策利率釋放了空間。6月8日，六大國有銀行下調(diào)人民幣存款利率，利率降幅因期限不同普遍落在5~15BP區(qū)間。6月12日，招行、浦發(fā)等11家股份制銀行開始跟進(jìn)，調(diào)降幅度與六大行基本相近。存款利率的下調(diào)為銀行減輕負(fù)債端成本，緩解銀行凈息差壓力，為銀行進(jìn)一步合理讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)拓展空間。

降息對市場有何影響？

理論上講，降息無論對股票市場還是債券市場均有利好。對于股票市場來講，降息可以降低實(shí)體企業(yè)的融資成本，改善企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流，同時低利率環(huán)境還可以刺激公司投資和市場活動，改善市場風(fēng)險偏好，短期內(nèi)會對股市產(chǎn)生提振效應(yīng)。

但從中長期來看，降息對股市的影響，還是取決于降息落地后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)景氣的改善程度。本次降息落地后，截至6月13日上午收盤，對政策與經(jīng)濟(jì)反應(yīng)敏感的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲0.36%，萬得全A上漲0.25%。

對于債券市場來講，調(diào)降政策利率，可以引導(dǎo)市場利率進(jìn)一步下行，從而打開國債收益率的下行空間。

前期在政策預(yù)期升溫之下，十年期國債收益率已開啟了一波下行，從5月26日至6月12日，十年期國債收益率下行了5bp；6月13日降息公布后，十年期國債收益率再度下行，截至6月13日上午收盤，10Y國債活躍一路下行至2.6400%，再次下行4.4bp。

后續(xù)MLF與LPR會跟進(jìn)調(diào)降嗎？

逆回購OMO、中期借貸便利(MLF)和貸款市場報價利率(LPR)是央行針對不同期限和不同目標(biāo)的利率調(diào)整工具，共同構(gòu)成了央行政策利率體系。

其中，央行通過OMO和MLF利率釋放貨幣政策信號，調(diào)節(jié)銀行體系流動性并影響市場基準(zhǔn)利率，最終傳導(dǎo)至貸款等金融市場產(chǎn)品的利率。LPR則是貸款市場的基準(zhǔn)利率，在MLF利率基礎(chǔ)上按照市場化方式加點(diǎn)形成的，再通過銀行運(yùn)用LPR定價影響實(shí)際執(zhí)行的貸款利率，共同形成市場化的利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制。

從此次降息的核心原因來看，在經(jīng)濟(jì)持續(xù)偏弱、需求不足的背景下，降息有助于引導(dǎo)市場預(yù)期，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

OMO短期政策利率調(diào)降后，MLF中長期利率跟隨調(diào)整，從而引導(dǎo)LPR下調(diào)，更能夠達(dá)到支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目的。因此我們預(yù)期，伴隨此次OMO(7D)降息，后續(xù)MLF及LPR利率大概率會跟隨下調(diào)。

MLF方面，我們預(yù)計6月15日利率下調(diào)幅度在10bp左右。而在LPR方面，1年期、5年期以上LPR報價很可能出現(xiàn)非對稱下調(diào)，即1年期LPR報價可能下調(diào)5個基點(diǎn)，5年期以上LPR報價下調(diào)15個基點(diǎn)。

(中新經(jīng)緯APP)

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